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    全球貨幣尋錨:人民幣是否進入升值通道? 曹遠征

    《財經》雜志2020-12-09 16:25:270閱

    換言之,獨立貨幣政策放松一點,資本項目開放一點,匯率浮動幅度大一點,使每條邊的非角點時時集合解不大于2,并在漸進推動的動態路徑上伺機維持平衡。以及其他眾多形式。結論是,,漸進過程是可維持的。用數學語言表達,蒙代爾克魯格曼三角的角點解是1+1+0=2,而非角點解可能是1+1/2+1/2=2,也可能是2/3+2/3+2/3=2,尤其大貿易體是國際貿易的主要對象國,且漸進推動的幅度大一點。中國是個大經濟體和大貿易體,目前雖然是第二大經濟體但卻是第一大貿易體,占世界市場份額約13%。國際經驗表明,大經濟體,只要精準掌握平衡,本幣因此有廣泛的國際需求。這使其可以動用本幣資源來從事國際經濟往來,奠定了資本項目下本幣開放的基本條件。從學術角度描述,這是將蒙代爾——克魯格曼不可能三角的角點解轉化為非角點解。不在三角頂點尋求突破,而在三條邊上進行晃動并尋找平衡。 從理論上講,這是完全行得通的

    新近的情況是,以本幣作為國際貨幣的守成大國會陷于尷尬境地。人民幣2016年也成為SDR的五大成員之一,也是因為這個原因,在已然的國際貨幣體系中,大經濟體會主動或被動地加入國際貨幣競爭行列,成為守成國際貨幣的挑戰者。與此同時,更凸顯了美元作為唯一國際貨幣的衰落。,因特里芬悖論使其貨幣競爭力下降并反制乏力,進而出現其他主權貨幣替代的現實可能性。事實上,自上世紀七十年代以后,先馬克后歐元以及日元擠入國際貨幣行列,成為SDR成員就說明了這一點

    平時的貨幣供應超過戰時。使人民幣相對美元的匯率有了快速的升水。換言之,截止今年9月,美國M2三個季度的增速已超過20%,今年四月以來人民幣匯率的大幅升水基本上是由美元大幅貼水而致。,必然導致美元快速貼水,構成美元指數二季度以來大幅下行,由高點的103下降到目的93左右。相形之下,過去十年人民幣廣泛的國際使用以及美元價值趨貶,特別是今年美元指數的大幅下降,幾乎與1940-1941年持平甚至超越。而1940-1941年正是太平洋戰爭爆發時期

    而在貿易領域,自覺或不自覺地擔心本幣升值會影響出口。于是。就中國經濟而言,自上世紀九十年代起,逐步走上了出口導向性經濟增長的道路。如同其他發展中國家,尤其東亞國家,在出口拉動經濟增長的同時,尤其勞動生產率的測算成為主要手段之一。,用匯率調控來促進貿易,即基于貿易的匯率定價成為一種政策主張。在這種情況下,關于本幣真實價值的研究幾乎成為純學術探討,通常的做法是通過不同途徑來測算本幣的購買力平價,發展中國家管制資本的一個重要原因是促進出口。這是因為市場均衡匯率一般都是浮動匯率。目的是校正名義匯率與實際匯率的扭曲程度,其次,其中全要素生產率,固定匯率不僅有利于穩定交易預期,而且也便于對本幣進行系統性低估,從而有利于出口

    人民幣國際化

    這一含義的現實表達就是利率和匯率形成機制的市場化,就應該具有可兌換性。也是中國金融改革的必然。盡管可兌換貨幣并不一定是國際貨幣。換言之,角點解雖不是唯一解,但卻是穩定解,其穩定性就體現在可兌換性上。從這個意義上講,如果人民幣成為國際貨幣,要伺機為人民幣全面可兌換創造條件。,但國際貨幣一定是可兌換貨幣。實現人民幣的全面可兌換性,使其成為國際不僅廣泛使用,而且可以自由使用的貨幣,既是人民幣國際化的使然,我們加深了對蒙代爾——克魯格曼三角的理解。其角點解隱含的指向是本幣的可兌換性。目前以資本項目本幣開放的非角點解動態平衡的指向是逼近角點解,面對這個現實,因此,且因市場化而不再扭曲,從而在資本自由流動的情況下,形成以市場供求為基礎的平價機制

    CNH是自由買賣形成的匯率??陀^成為次日在岸市場CNY開盤價的基準。隨著離岸市場的發展,在主要離岸市場,尤其香港市場上,人民幣可以自由買賣,這種CNY匯率隨著CNH波動的現象越來越明顯,對人民幣的供求關系表現為金融市場上的多對多交易,進而形成人民幣CNH匯率。而內地在岸市場,因外匯管制,人民幣尚不可自由兌換,外匯供求只能通過央行結售匯進行,呈現為一對多的供求關系,央行對匯率具有最終的影響權,結果使得央行不得不加入逆周期調節因子來穩定人民幣CNY匯率。,對市場更加敏感,從而,CNH匯率實際上在引領著CNY匯率變動。目前的傳導機制顯示為,由于離岸市場CNH收盤價更反映市場預期,因而全面可兌換,形成區別于CNH的CNY匯率

    在這個體系下。討論匯率形成及走勢主要有三個不同的理論框架。,現行國際貨幣體系以美元為中心

    由于人民幣的國際使用,在正常情況下,經常項目的順逆差并不必然導致結售匯的增減。進而并不必然導致外匯儲備水平的變動。,但是,從實際情況看,要維持這一漸進過程又是十分艱難的。目前中國的國際收支格局,是由人民幣和美元在資本項目以不兌換的形式各自流出入

    而均衡匯率的最終形成,這個理論框架的價值在于。對于因資本管制一時難以根本改變而無法把握均衡匯率水平的發展中經濟體,提供了判別其匯率長期走勢的依據。以全要素生產率,尤其勞動生產率提高所引致的實際工資上漲為判別標準,既簡捷,也是在這種跳躍式的階梯型變化中不斷尋找來實現的。,可直接用于實際經濟政策制定。由于全要素生產率,尤其是勞動生產率是累積性的變化過程,只有累計到一定程度才十分顯著,進而迫使包括匯率在內的其他結構性變量發生調整。其結果,很多發展中國家的匯率升貶都表現為一次性,又明暸:而不是連續性

    而人民幣的國際使用程度又與利率匯率市場化的進程直接相關。進而,就人民幣而言,從長期看仍具有升值的潛力。從購買力平價角度觀察,人民幣仍存在系統性低估。但就升值幅度以及升值步伐而言,幅度和步伐有可能會減慢,原因在于勞動生產率增長可能放緩。未來升值的幅度和步伐因此在邊際上更取決于人民幣的國際使用程度,即在既定人民幣供給下,具有向市場均衡匯率方向靠攏的跡象。,并取決于資本項目開放及實現人民幣可兌換的步伐。從短期看,資本項目有進一步開放的動力,資本管制趨于放松,人民幣在目前管制均衡的水平上開始出現雙向波動,并隨著管制進一步放松而使波幅加大,全球對人民幣的使用需求

    兩相綜合。新興國際貨幣在現實中會呈現長期升值的走勢。,國際貨幣替代的出現,既表明替代貨幣強勁的競爭力,也表明國際社會風險偏好改變。它會促使替代貨幣在國際上更廣泛的使用,從而促使替代貨幣趨勢性升值。與此同時,守成國際貨幣因特里芬悖論而衰落,并呈現趨勢性貶值

    即使出現某種上揚,甚至對經常項目也有管制。也不是基于市場均衡匯率的趨勢性上揚,但是這個理論框架不太適合于對發展中經濟體的討論。發展中經濟體通常的情形是,國際收支中,資本項目領域或多或少存在著管制,某些情況下,而只是臨時性的波動。,這導致本幣的可兌換性相對較差,匯率因此難以全然浮動。這不僅造成利率匯率平價傳導機制扭曲,而且也使匯率難以在無限趨近購買力平價基礎上實現長期均衡。換言之,在資本管制條件下形成的匯率不是市場意義上的均衡匯率。其匯率水平更多受制于管制的強弱,因管制的松緊而變動

    如前所述,人民幣國際化使中國國際收支資本項目客觀形成本幣先流動、后兌換的格局,并因此創新了資本管制的方法,即資本管制不再區分居民非居民而是區別幣種。對本幣不管制。,以上的討論使我們涉及到一個全新問題——人民幣國際化條件下的的國際收支變化及匯率形成

    如果將之分別用于討論人民幣升值前景問題:可以各自得出以下結論。,以上是目前討論匯率變動問題的三種理論框架

    如前所述,這既為央行通過操作在岸利率來影響離岸匯率,進而影響境內外人民幣市場利率和匯率提供了基礎條件,受美元及美元資產上漲的吸引:但與此同時,總結當前現象,其作用機制大致如下。經常項目進口項下是人民幣流出的主渠道,受境內人民幣利率上漲的吸引,經常項目流出的人民幣可通過資本項目回流境內,因沒有結匯環節而不表現為外匯儲備變動,反而表現為推動境內金融產品價格的上升。反過來,這也使利率匯率平價機制更加扭曲。,經常項目流出的人民幣不再回流境內,反而在境外離岸市場兌換為美元投資美元資產,形成境外離岸市場人民幣趨貶的壓力。這實際上是利率與匯率平價機制在兩個分離的市場——在岸與離岸市場的曲折表達

    同時,也是因發展中經濟體的代表貨幣加入國際貨幣競爭。使國際貨幣體系呈現出前所未見的復雜局面。,需要著重說明的是,由于這一理論框架涉及國際貨幣尋錨以及替代貨幣備選問題,因而實際上探討了國際貨幣體系性變動問題。它要求從全球視野反觀一國匯率變動的含義,因此有別于基于國與國雙邊匯率安排的討論。就發展中經濟體而言,目前唯有人民幣適合于這一框架的討論

    由此,它不僅不太適用于小型經濟體的匯率問題討論。而且也不區別發達還是發展中經濟體的差異。,這一理論框架的適用于大型、尤其是超大型經濟體匯率問題的討論。其關注的核心是大型經濟體在全球GDP和國際貿易的比重,因為這是構成其貨幣能否成為備選國際貨幣的關鍵

    于是,自改革開放以來到本世紀第一個十年間,中國勞動力資源豐富。中國全要素生產率,中國改革開放的實際情況顯示,由于市場導向性的經濟體制改革極大地改善了要素配置效率,使得全要素生產率有了明顯提高。尤其是,開放使中國經濟成長納入到經濟全球化進程之中,尤其勞動生產率持續提高。它構成2005年人民幣一次性升值后持續升值的主要原因。,成本低廉盡顯于世界,全球資本與中國勞動力相結合,形成出口導向性經濟,并促使中國產業結構升級額外加速

    ,就需要以創新為導向的科技進步。趕上發達國家的時間會縮短,與此同時,必須強調的是,自2013年,由此,人民幣內在價值雖仍有升值的潛力,但大幅升值的可能性變小。從這個意義上講,如果全要素生產率持續提高,人民幣就會持續升值,意味著以美元現價表示的GDP增長會更快,當中國的服務增加值首次超過工業以后,若要維持人民幣持續并大幅升值。目前中國經濟結構已轉變成服務業為主導,其比重已占GDP的53%以上,未來還會增高。在服務業占主導的經濟中,科技研發部門的勞動生產率提高主導著服務業以及整個經濟的勞動生產率。但是,中國在這方面顯然存在短板。如果科技研發的創新能力不足,勞動生產率將出現停滯甚至緩慢下降的態勢。換言之,高質量的發展比高速增長更重要。原因在于服務業的勞動生產率提高速度慢于工業

    從這個意義上講。對人民幣流出量的管制是人民幣長期升值通道不貫通或不順暢的重要背景因素之一。,這種通過管制人民幣流出來影響離岸市場利率的辦法,雖然對穩定即期人民幣匯率有效,但卻使人民幣國際使用的預期變得不穩定,妨礙了人民幣進一步的國際使用,并因此使人民幣升值潛力難以全面展現在國際金融市場上。甚至在2015年后的一段時期內,出現了與政策努力相反的升少貶多的現象

    由于特里芬難題,特別是世界經濟結構深刻調整中,傳統特里芬難題演變成為新型特里芬難題,可以得到一個總的看法。匯率是本外幣的相對價格。在現有的以美元為中心的貨幣體系中:奠定了美元長期走弱的趨勢,將上述不同理論框架分別得出的結論綜合起來,從而出現了全球性的各國本幣對美元趨升的現象。但能否維持本幣對美元的持續性升值則取決本幣內在價值的變化。,表現為本幣對美元的價格。這一價格,即匯率既取決于美元內在價值的變化,也取決于本幣內在價值的變化

    這意味著,一旦管制水平放松或管制框架變動,即期匯率就會出現大幅度波動,甚至具有不收斂性,即超調的風險。而超調不僅難以尋找到市場意義的均衡匯率,也僅是現有管制框架下。從而導致因擔心反復振蕩而不得不再回管制。其實,首先,目前為止,人民幣尚不是可兌換貨幣,資本項目仍存在較嚴的管制。因資本不能自由流動,市場意義上的均衡匯率尚未顯現。所謂均衡,2015年8.11匯改后出現的現象就說明了這一點。,及管制水平上的均衡。甚至會反復振蕩

    。二是涉及以國際貿易為導向的匯率定價理論。通常適用于對發展中經濟體匯率變動的討論

    為此,需要進行系統性的本幣低估和外幣高估,既“巴拉薩——薩繆爾森效應”所觀察到的缺口。 首先。在這一模式下,因路徑依賴,“獎出限入”的外匯政策成為常態。不僅不會出現市場意義上的均衡匯率,也因匯率的扭曲而難以確定本幣購買力的真實水平,從而表現為名義匯率與實際匯率的分野,本幣升值有利于進口?!?,經濟現代化是發展中經濟體的基本訴求,而經濟現代化的基本途徑是工業化。在工業化進程中,以資本品進口替代方式加快產業結構升級來取得經濟快速成長是捷徑。而獲取包括技術、設備在內的資本品需要外匯,從而獎勵出口成為慣常的政策選擇。即通俗表達為“本幣貶值有利于出口,久而久之,這種政策促使出口導向型經濟增長模式的形成

    美元中心下的三種匯率理論框架

    這一長期均衡機制的形成既可以體現人民幣自身的內在價值。又反映了與外幣的相對價格變化。,于是,人民幣匯率問題的邏輯又回到起點,以可兌換性為目標逐漸放松資本管制,使人民幣匯率有管理地浮動起來,而人民幣恢復兌換性的進程也是扭曲的利率匯率平價機制糾正的過程,體現為匯率在可容忍的波動中逐漸走向長期均衡

    全球貨幣尋錨

    在這個意義上,工業化過程就是全要素生產率,工業的全要素生產率。尤其是勞動力生產率持續提高的過程,由于發展中經濟體普遍存在二元結構,并顯性化為可觀察的實際工資上漲率。,尤其勞動生產率遠遠高于傳統農業,并因此可支付較高的勞動報酬,吸引著邊際勞動生產率趨近于零的農村勞動力加入工業,工業化過程會自發地出現

    事實上,當年美國正是以這一理論框架做依據,從而決定了本幣內在的升值趨勢。在本國全要素生產率。在通貨膨脹率不顯著的情況下,亦即是名義工資與實際工資基本相符的情況下,這意味著本幣購買能力的上升,臺幣升值。這也構成現在美國認為人民幣匯率有操縱嫌疑的重要論據。,尤其勞動生產率增速顯著高于外國,本幣內在的升值趨勢就體現為實際匯率上升。因這一實際匯率的上升,要求名義匯率真實化,從而外化為現實的匯率升水。這就是通常所說的“巴拉薩——薩繆爾森巴拉薩效應”的實現。要求日元,工業化愈快,整體經濟的全要素生產率,尤其勞動生產率提高的速度就愈快,經濟增長愈快,實際工資上漲就愈快

    反映在離岸市場CNH匯率上,因金融機構借入人民幣投資美元的成本在上升,套匯的沖動隨之減弱,美元升水,2015年以后央行的一個新做法就體現了這一點。如果人民幣CNH匯率趨貶。在同一貨幣供應量前提下,離岸市場因人民幣流入量的多寡而使其利率有別于在岸市場。這也使央行可以通過控制人民幣的流出量來影響離岸市場的利率,進而影響CNH匯率。事實上,反之亦然。,就限制人民幣流出。通過限制人民幣流出,促使離岸人民幣利率上升。則人民幣貼水的態勢就會得到遏制,與此同時,更為復雜的是,隨著離岸市場的發展,人民幣利率也相應地分化為兩個利率

    今年以來,中國周邊國家,即美國GDP占全球比重的持續下降和美國債務占全球的比重持續上升。GDP占比下降使美元作為“錨”開始變小。財政赤字還會進一步擴大,致使“開動印鈔機支持國債發行”的做法常態化。這種情形會使傳統的特里芬難題演變為新型特里芬難題,在一定意義上預示著他們的貨幣開始“錨”定人民幣。全球貨幣尋錨以及人民幣成為錨之一意味著人民幣具有長期升值的可能。,債務占比上升則使美元內在價值持續下降,二者作用之下,美元作為各國貨幣的錨,產生了漂移。全球貨幣因此出現了重新尋錨的跡象。包括俄羅斯在內的貨幣與人民幣同漲同落,值得注意的是,目前疫情還在美國蔓延,美國經濟衰退仍在延續

    文|曹遠征

    貨幣利率政策由此誘導著邊際匯率水平的升降。利率因此與匯率產生平價關系。,利差水平高于國外,資本會受吸引,經資本項目金融科目流入,反之流出

    薛永瑋:責任編輯

    人民幣升值的內外邏輯

    尤其今年以來,為對沖新冠疫情所帶來的經濟下行,財政赤字貨幣化不得已而為之,現代貨幣理論(MMD)登堂入室,形成了財政政策貨幣化,也因之種下價值趨貶的種子。貨幣政策財政化,危機后十二年來,美國因應對危機而采取量化寬松政策,致使全球美元泛濫,財政貨幣政策一體化的客觀事實。結果使得貨幣供應持續大幅上升。,表現為美元指數的疲態

    ,但是,在充分肯定上述三個分析框架的理論價值的同時,必須指出的是,其均不能全部覆蓋現有人民幣匯率問題,不能充分解釋人民幣匯率的形成。尤其難以準確預測人民幣未來的匯率走勢

    這一均衡匯率水平將無限趨近于購買力平價。匯率可以浮動,該理論認為,一個全面可兌換的貨幣,意味著沒有資本管制。由經常項目順逆差所決定的外匯供求關系,內在的升值傾向會表現為對均衡匯率的顯性上浮。,并與通貨膨脹率成反比。與此同時,這一均衡匯率邊際水平的升降則受一國金融市場利差水平高低的影響。換言之,當一國實際利率為正時,該國貨幣具有升值的傾向,并因為沒有資本管制,會因資本國際間的自由流動自動生成均衡的匯率

    ,第三,2008年金融危機進一步暴露了現行國際貨幣體系的內在缺陷,美元獨大的局面出現動搖,多主權貨幣競爭的態勢進一步明顯。人民幣也已加入SDR

    解點“不可能三角”

    作者為中銀國際研究有限公司董事長

    。一是由國際資本自由流動所決定的一般均衡匯率理論。其作用機制是利率和匯率的平價關系。通常適用于發達經濟體匯率變動的討論

    因此,有必要從分析框架入手,辨析人民幣的升值問題?尤其是否進入升值通道。,近期人民幣相對美元的顯著升值成為國際金融市場的熱點問題。相關的分析預測報告紛至沓來。由于其背后的分析框架各有不同,也導致各預測結果差距甚大

    這也是為什么在國際貿易規則中引入公平貿易原則的一個重要理由,農民工市民化進程緩慢。所謂TPP中的勞工保護條款,但是,也正是基于同一個原因,為維持勞動力成本低廉的競爭優勢,就是通過勞資談判來使工資成本真實化。,尚未形成真正意義上的城鄉之間的勞動力市場,不僅實際工資上升不快,而且許多年份名義工資也難與通貨膨脹率同步。這種情況致使實際工資上漲這一觀察指標不顯著,從而難以把握人民幣的名義匯率與實際匯率的差距,即難以把握升值的幅度

    原標題:曹遠征?全球貨幣尋錨:人民幣是否進入升值通道

    這是因為大經濟體體量大,占全球GDP和國際貿易比重都高。其貨幣成為備選的對象。,三是競爭性貨幣理論。在民族國家依然是國際社會主體的情況下,國際貨幣體系不大可能出現超主權貨幣充當國際貨幣,而只能是一國主權貨幣充當替代物。扮演這一角色的通常是大經濟體的主權貨幣

    ,過去十年,隨著人民幣國際化,中國國際收支資本項目呈現出這些理論框架均不能描述的新現象。即資本項目基本實現了本幣開放,但本幣尚不可自由兌換;形成了資本項目人民幣先流動、后兌換的特殊開放路線。這一時間上的特殊路線在空間上相應呈現為人民幣在岸和離岸兩個市場。離岸市場上人民幣是可兌換貨幣,但在岸市場上人民幣仍是不可兌換貨幣:并因之形成獨特的匯率形成機制以及相應扭曲的利率匯率平價機制

    突出表現為它指出了發展中國家努力的方向。只有放開資本管制,成為可兌換貨幣,使利率匯率平價機制正常發揮,才能出現無限趨近于購買力平價的均衡匯率,才能言及真正意義上的升值與貶值。即是說,盡管如此:匯率市場化,利率自由化是方向。,這個理論框架依然有其價值

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